3월 양회 전후 경기부양정책 기대 강화, 하반기 예상보다 견고한 중국 경기모멘텀을 기대

 

주식전망

 

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대신증권은 1월 전망을 통해 KOSPI의 변동성 확대를 드렸고, 방어적 전략을 강조했습니다.

1월 KOSPI Band는 2,500 ~ 2,680p로 제시했는데, 밴드 하단에서 알 수 있듯이 이 정도의 급락, 연속 하락은 예상하지 못했죠

23년 11월부터 12월말까지 9주 연속 상승세를 이어가던 KOSPI가 24년들어 3주 연속, -2% 이상 급락세를 이어간 것인데요

현재 KOSPI 위치에 대한 판단과 함께 급락 과정과 원인을 되짚어보면서 향후 변화의 트리거들을 찾아보도록 하겠습니다.

오늘은 내용이 좀 많습니다.

아래 링크를 통해 그림과 같이 보시면 좀 더 이해하기 쉬울 것 같습니다.

자세한 내용은 다음과 같습니다.


KOSPI는 1월 급락과정에서 추세 지속/유지 여부에 있어서 중요 지지선이라고 할 수 있는 120일(경기선), 200(추세선)일 이동평균선과 상승과정에서 중요 분기점이 위치한 2,480 ~ 2,520선을 하향이탈했습니다.

추세 반전까지는 시간이 필요해졌습니다.

그렇다면 반격은 가능할까요? KOSPI 급락의 원인을 면밀히 살펴보면 그 실마리를 찾을 수 있을 것입니다. 현재 KOSPI 지수대, 밸류에이션 수준에서는 불확실성 완화만으로도 반등이 가능하기 때문입니다.


일단, 1월 셋째주 KOSPI는 의미있는 지지선(11월, 12월 상승폭의 61.8% 되돌림)인 2,420선에서 분위기 반전에 나섰습니다. 반격의 시작이라고 봅니다.

무엇보다 1월 급락으로 KOSPI의 가격, 밸류에이션 부담을 덜어낸 것은 물론, 매력적인 레벨로 진입했습니다. 급락을 야기했던 불확실성 변수들이 정점을 통과하거나, 우려했던 것보다는 양호한 모습를 보여주고 있다는 점에 주목해야 할 때입니다.

강하고 연속적인 하락세를 일단락한 이후, 반작용 국면이 전개될 가능성이 높습니다.


우선, 왜 KOSPI만 차별적인 약세를 보였고, 연속적인 급락세를 이어갔는지 원인에 대해 살펴보죠

근본적인 원인은 1) 11월, 12월 글로벌 최상위권에 위치할 정도의 급등세를 이어가며 가격, 밸류에이션 부담이 커졌습니다. 2) 이 과정에서 외국인 선물 과매수(11월, 12월 8.47조원 순매수), 연말 프로그램 대규모 유입(11월, 12월 9.64조원 매수)이 있었고요

즉, 상승을 기대하는 기대심리가 약화되는 것만으로도 외국인 선물 매도, 프로그램 매도가 출회될 수 밖에 없던 상황이었던 것입니다. 제가 1월 약세를 전망한 핵심적인 이유이기도 합니다.

KOSPI의 가격, 밸류에이션 부담 속에 매물압력 확대가 예고된 상황에서 대내외 여건이 악화되었습니다.

3) 미국 금리인하 기대가 후퇴하면서 채권금리, 달러화가 반등했고, 미국 증시가 반등한 1월 둘째주 부터는 4) 4분기 실적 가이던스를 제시한 삼성전자, LG전자, LG에너지솔루션, 에코프로 등이 실적 쇼크를 발표한데 이어 5) 중국 증시는 디플레이션 우려가 가중되면서 중요 지지선을 하향이탈하는 급락세가 전개되었습니다. 6) 이 과정에서 북한발 지정학적 리스크, 홍콩 증시 연계 ELS 손실 우려 등이 맞물리면서 원/달러 환율은 1,346원까지 레벨업되었죠

이 과정에서 외국인 선물 매도 강도는 강해졌고, 가속화되었습니다. 이는 프로그램 매물압력 확대로 이어졌고, 환율 변수로 인해 외국인 현물매도까지 가세한 것입니다. 이제 KOSPI 1월 급락의 원인들을 하나씩 살펴보고, 현재 상황을 파악하면서 반격의 실마리를 찾아보겠습니다.


첫째, 가격, 밸류에이션 수준은 어떨까요? 충분히 매력적인 레벨에 도달했다고 판단합니다.

23년 11월 이후 24년 1월 19일까지 KOSPI 수익률은 8.55%입니다. 1월 2일까지 17.2%로 나스닥(14.9%)를 앞서 글로벌 주요국 중 최상위권이었던 KOSPI 수익률이 이제는 중위권으로 밀려난 것이죠. 대만보다 부진하고, 유럽과 비슷한 레벨입니다.

중국, 홍콩처럼 경기불확실성이 증폭되지만 않는다면 KOSPI의 가격부담은 충분히 완화되었고, 매력적인 수준이라고 판단합니다.

밸류에이션은 Rock Bottom 수준에 근접했다고 봅니다. KOSPI 2,380 ~ 2,430선에 23년 10월말에 지지력, 분위기 반전의 분기점이 되었던 밸류에이션 지지권이 밀집해있습니다. 지난주 KOSPI 반전의 시작이었던 2,429p 전후에는 12개월 선행 PBR 0.817배(KOSPI 2,434p)가 있습니다. 23년 이후 평균의 -2표준편차 수준으로 23년 10월 하락의 정점통과, 분위기 반전의 분기점이었습니다.

이 외에도 KOSPI 2,390선에는 12개월 선행 PER 9.55배가 위치했는데, 이는 23년 10월 저점수준입니다. 추세반전 과정에서도 KOSPI 2,400선 전후에서의 지지력을 기대합니다.


둘째, 수급부담은 정점을 통과했을까요? 통화했을 가능성이 높다고 봅니다.

1월 외국인 선물 매도는 5.97조원 출회되었습니다. 이는 11월, 12월 유입된 8.51조원의 70.2%로 2/3의 매물을 소화한 것으로 볼 수 있습니다. 기관 프로그램 매도도 3.1조원 출회되었는데, 11월, 12월에 유입된 9.64조원에 달하는 프로그램 매수의 31.9% 수준입니다. 과거 연말 프로그램 매수가 이듬해 1분기에 매물로 출회되는 패턴(12월 프로그램 매수 이듬해 1월에 1/3 소화)을 감안할 때 수급압박은 정점을 통과했다고 판단합니다.

예상보다 강한 KOSPI 급락, 2,5000선 이탈과정에서 출회되었던 외국인 현물 매도는 일시적이었을 가능성이 높습니다. 1월 외국인 선물매도에도 불구하고 현물 매수 기조는 유효했고, 지난 주말을 기점으로 달러대비 원화 약세 상대강도가 다시 2020년 이후 고점권에 도달했기 때문입니다.

당분간 외국인 투자자들은 환차익을 노리고 KOSPI 매수에 나설 가능성이 높습니다. 원/달러 환율의 정점 통과 가능성이 높고, 향후 달러대비 원화 강세 압력이 커질 수 있기 때문입니다.


셋째, 미국 금리인하 기대는 어느정도 정상화되었나요? 아직 갈 길이 남아있지만, 1월, 3월 금리인하 기대는 크게 약해졌고, 과도했던 금리인하 기대는 일정부분 정상화되었습니다.

12월말 18%에 근접했던 1월 금리인하 기대는 2.1%로 레벨다운되었습니다. 2주 남은 1월 FOMC에서는 금리동결(97.9% 확률)이 기정사실화되고 있는데요. 최근들어 3월 금리인하 확률도 75.6%에서 46.2%로 레벨다운되었습니다. 금리동결 확률은 9.8%에서 52.9%로 레벨업, 우위로 전환되었습니다. 한 때 3월 금리인하를 시작으로 연내 175bp 금리인하까지 기대했던 시장 컨센서스는 5월 금리인하를 시작으로 24년 중 125bp 금리인하로 일정부분 정상화되었습니다.

물론, 연준의 24년 중 3번 금리인하(75bp) 점도표와 시장 기대 사이의 간극은 여전합니다. 하지만, 1월 동안 금리인하 기대가 일정부분 정상화됨에 따라 앞으로 금리인하 기대가 낮아지는 과정에서 채권금리, 달러화 반등폭은 제한적이고, 시장 영향력도 점차 약해질 전망입니다.


넷째, 한국 기업실적 전망은 여전히 불안한가요? 4분기 실적시즌에 대한 경계심리는 커지고 있지만, 24년 실적 불안은 제한적입니다. 특히, 반도체 업종의 24년 실적개선 기대는 여전합니다.

1월 둘째주 공개된 삼성전자, LG전자, LG에너지솔루션의 23년 4분기 실적 가이던스는 모두 컨센서스 최저치를 하회하는 쇼크를 기록했습니다. 그 결과 23년 4분기 KOSPI 영업이익 전망은 24년들어 5.2조원 레벨다운되었죠. 23년은 물론, 24년 연간 영업이익 전망은 동반 하향조정되면서 실적 불확실성을 증폭시켰고, 10월 둘째주, 셋째주 증시 급락의 원인 중 하나가 되었습니다.

하지만, 실적 하향조정의 중심에 위치해 있던 반도체 업종의 실적 전망 상향조정이 1월 셋째주부터 재개되었습니다. 24년 KOSPI 실적 레벨업의 60% 이상 차지하는 반도체 업종의 실적 기대가 여전히 유효한 것입니다. 업종별 차별화는 불가피하지만, 4분기 실적 불안심리를 제어하고, 향후 선행 EPS 상승추세를 반도체 업종이 견인해 나갈 것으로 전망합니다.

 

다섯째, 중국 디플레이션 우려는 완화되고 있나요? 아니면 언제쯤 가능할까요? 당분간 디플레이션 우려가 지속될 가능성이 높습니다. 추세반전을 자신하기 어려운 이유 중 하나죠. 중국 경기회복이 가시화되거나 경기부양정책이 강하게 들어오기까지는 시간이 좀 더 필요하다고 봅니다.

중국 CPI, PPI가 마이너스권에 머무는 가운데 12월 중국 실물지표도 부진했습니다. 산업생산은 6.8%로 예상치에 부합했지만, 중국 소매판매는 7.4%로 예상치(8%)를 하회, 11월대비 큰 폭으로 둔화되었습니다. 기저효과 여파로 24년 4월까지 소매판매, 산업생산 등 실물경기 모멘텀이 불가피한 상황입니다. 디플레이션 우려로 인한 부담은 당분간 지속될 수 밖에 없습니다.

그러나 최근 중국 Credit Impulse가 4개월 연속 상승세를 이어가고 있습니다. 유동성 모멘텀 둔화는 제어되고, 12월 고정자산 투자는 10개월만에 반등(전년대비 변화율)했습니다. 23년 7월 이후 부양정책 드라이브, 10월 이후 재정확대 등 정책효과가 유입되고 있음을 시사하는 부분입니다. 3월 양회 전후 경기부양정책 기대 강화, 하반기 예상보다 견고한 중국 경기모멘텀을 기대합니다.


여섯째, 북한발 지정학적 리스크, 홍콩 연계 ELS 이슈는 진정될 수 있나요? 투자심리를 자극할 수 있지만, 실질적인 금융시장 위협요인은 아니라고 판단합니다.

환율 급등, 증시 급락 과정에서 북한발 지정학적 리스크가 수면 위로 부상했습니다. 김정은을 비롯한 북한 고위급 간부들의 도발 수위가 높아지고, 탄도미사일 발사, IRBM 발사 등 무력시위가 이어졌습니다. 남북 간 강대강 대결로 총선 전에 국지전에 대한 우려가 커지는 것도 사실입니다. 남북 간 긴장감 고조는 환율에 일정부분 영향을 주었다고 봅니다. 하지만, 한국 CDS 상승이 제한적임을 감안할 때 실질적인 리스크 변수로 부각될 가능성은 아직까지 낮다고 생각합니다.

한편, 홍콩 H지수가 5,000선 초반으로 레벨다운되면서 ELS 낙인으로 인한 손실, 수급 충격에 대한 시장 불안이 커지고 있죠. 만기가 도래하는데 따른 손실확정은 불가피하지만, 증시에 실질적으로 가해지는 수급충격은 제한적일 가능성이 높습니다. ELS 낙인으로 인한 매물충격은 22년 11월, 홍콩 H지수가 5,000선 이하까지 레벨다운되었던 때 상당부분 소화되었다고 봅니다.


1월 급락 과정에서의 핵심적인 이유 6개를 살펴보았습니다.

결론적으로는 단기 가격 메리트와 밸류에이션 매력이 부각되는 가운데 외국인 선물, 프로그램 매물압력이 정점을 통과함에 따라 추가 급락은 제한적이고, 반등시도가 가능하다는 판단입니다.

24년 한국 기업, 특히 반도체 업종에 대한 실적 기대도 살아있다는 점에서 밸류에이션 매력을 높여줄 것으로 예상합니다. 원화 약세 압력을 높였던 지정학적 리스크도 우려보다는 양호함에 따라 환율 안정에 근거한 수급 개선, KOSPI 반격 가능성을 염두에 두어야 합니다.

다만, 미국 금리인하 기대가 여전히 높은 수준이고, 중국 경기에 대한 디플레이션 우려는 여전하죠. 1분기 중, 특히, 1월, 2월에는 미국 금리인하 기대가 후퇴하는 상황에서 미국, 중국, 유럽 경기불안이 지속될 가능성이 높습니다.


추세반전은 빠르면 2월말 이후, 늦어도 2분기 중에는 가능할 것으로 생각합니다.

일단, 2월 말에 확인하는 1월 Core PCE가 2%대로 진입할 수 있습니다. 그 전까지 금리인하 기대가 충분히 정상화되었다면, 2월말부터는 3월 금리인하 기대가 다시 재점화될 것으로 봅니다.

그렇지 않더라도 3월 FOMC 전후, 2분기 중에는 미국 금리인하가 가시화되는 가운데 글로벌 주요국들의 경기 저점통과와 중국의 정책 기대(양회 전후)가 동반 유입되면서 KOSPI를 비롯한 글로벌 증시의 추세반전에 힘이 실릴 전망입니다.

그 전까지 1 ~ 2월 중 급격한 가격조정 이후 기간조정이 전개될 가능성이 높다는 판단입니다. 이 과정에서 단기 가격메리트를 기반으로 실적, 수급 변화를 통해 업종별 순환매가 전개될 것으로 전망합니다.


1월말 ~ 2월초 KOSPI 기술적 반등을 예상합니다. 1차 타겟은 12개월 선행 PER 10배(장기 평균), 선행 PBR 0.852배(23년 이후 평균의 -1표준편차)가 위치한 2,500 ~ 2,540선으로 추정합니다. 미국 증시가 경기둔화와 금리인하 기대 사이에서 등락을 보이더라도 한국은 그동안 부진했던데 따른 차별적인 반등, 상대적 강세가 가능하다는 판단입니다.

25일에는 미국과 한국 4분기 GDP 성장률(속보)이 공개됩니다. 미국은 3분기 4.9%(전년대비 연율)에서 2%로 레벨다운될 것으로 예상됩니다. 소비 둔화 속에 GDP 물가지수 레벨다운이 경기불안심리를 제어하고 물가 안정에 대한 금리인하 기대를 자극할 수 있습니다.

반면, 한국의 4분기 GDP 성장률은 3분기 1.4%에서 2%로 레벨업될 전망입니다. 기저효과의 영향은 크지만, 독보적으로 강했던 미국 경기모멘텀과 키가 맞춰질 가능성이 높다는 건데요. 이 경우 원화 강세압력이 높아지며, 외국인 수급에 긍정적인 변화를 야기할 수 있습니다.

27일 미국 12월 소득, 소비, PCE 물가가 발표되죠. 여전히 견조한 소비모멘텀을 재점검하는 한편, 11개월째 Core PCE 둔화를 확인할 가능성이 높습니다. 특히, Core PCE 전망은 3%로 멀지 않은 시점에 Core PCE가 2%대로 진입할 수 있음을 시사합니다. 투자자들의 금리인하 기대가 반등세를 보일지 주목해 볼 부분입니다.

1월말 ~ 2월초 중국 PMI, 한국 수출 지표를 확인하겠죠. 차별적인 한국 수출 모멘텀을 확인할 경우 중국 증시보다 양호한 KOSPI 반등세를 기대해 볼 수 있습니다.

2월 1일에는 24년 첫 FOMC 회의 결과가 공개됩니다. 금리인하 기대가 기정사실화된 상황에서 파월 연준의장의 기자회견과 성명서 변화에 주목합니다. 시장 상황에 따라 다소 매파적인 해석이 가능해 보입니다. 한편, 1월 FOMC에서 QT 규모와 종료 시점에 대한 논의가 구체화되는지 여부가 관건이죠. 금리인상과 함께 QT가 연준의 긴축 수단이었는데, 두 가지 모두 완화적으로 전환되면서 증시에는 또다른 호재, 모멘텀이 될 수 있기 때문인데요. 연준의 신중한 스탠스가 예상되지만, 논의가 현실화될 경우 시장은 일단 서프라이즈로 인식할 것입니다.


지난주 후반 반등이 KOSPI 반격, 기술적 반등의 시작일 가능성이 높습니다.

1) 낙폭과대주들이 KOSPI 이틀 간의 반등을 주도했습니다. 기술적 반등의 전형적인 특징이죠

2) 실적불안, 수급불안의 중심에 있었던 반도체 업종이 급반등했습니다. TSMC 실적 호조의 영향이 컸다고 볼 수 있지만, 24년 연간 이익전망 상향조정이 재개되었다는 점에 주목합니다.

3) 증시 투자환경이 여전히 불안정함에 따라 업종/종목별 차별화가 뚜렷합니다. 아직은 불안심리가 남아있죠. 따라서 단기 낙폭과대 업종, 종목 중에서도 실적, 이슈 등 긍정적인 변화가 기대되는 소수만이 반등에 중심에 자리하게 됩니다.

4) 여전히 저평가된 업종이 많습니다. 1월 19일까지 KOSPI대비 저평가 영역에 위치한 업종에는 철강, 화학, IT가전, 에너지, 자동차, 보험, 건강관리, 건설/건축, 소매(유통), 상사/자본재 등이 있죠

이들 업종 중 실적, 외국인 수급이 뒷받침되는 업종은 건강관리뿐입니다. 향후 KOSPI 기술적 반등 국면에서 순환매 전개시 1차적으로 트레이딩을 염두에 두어야 할 업종입니다. 1월말 ~ 2월 초 물가 안정, 금리인하 기대 재유입 시 탄력적인 반등을 기대할 수 있을 것입니다.

채권금리 반등세가 제어되고, 달러 강세가 주춤해 질 경우 철강, 화학, IT가전 등 2차전지 업종에 대한 관심이 필요합니다. 2차전지는 상당기간 동안 소외되어 왔고, 이로 인해 단기 가격 메리트가 여느 업종보다 높아졌다고 봅니다. 실적, 수급 모멘텀이 여전히 불안함에 따라 추세반전을 자신하기는 어렵지만, 순환매 국면에서 가격갭 메우기 차원에서 반등이 가능할 것입니다.

 

단기 트레이딩이 어려운 투자자나, 포트폴리오 투자자들에게는 변동성을 활용한 매집전략을 제안드립니다. 1월, 2월 불안정한 흐름은 이보전진을 위한 일보후퇴 국면이라고 생각하기 때문입니다. 단기 급락은 비중확대 기회라고 생각합니다. 아직은 변동성에 시달리고 있어 적극적인 비중확대보다는 KOSPI 등락과정, 지지력 테스트 국면에서 반도체, 조선, 인터넷, 2차전지, 제약/바이오 등 24년 주도 업종 중심으로 비중을 점진적으로 늘려가는 전략이 유리할 전망입니다.

아직은 추세반전을 자신하고 욕심낼 때는 아닙니다. 12월부터 언급해왔던 더 올라갈 것 같을 때 비중을 줄이고, 더 떨어질 것 같을 때 비중을 늘리는 역발상 투자전략이 여전히 유효합니다.


행복한 한 주, 즐거운 하루 되시길 바랍니다. 감사합니다.

 

출처 대신증권 텔레그램